LPR合适还是固定利率合适？

　　LPR合适还是固定利率合适？主流的看法是选择浮动利率，因为未来LPR会越来越低。不过，大多都是一嘴带过，至今还没看到一个让人信服的分析。

　　你看，从1980年算起，美国短期国债收益率（可视为市场化利率）从15%的高位，一路下跌到今年1月的1.5%。跌了40年，这个周期可真是够长了吧。

　　从1955到1980，美国利率都是一路上涨，从1.5%涨到了15%。而且，上图之所以从1955年开始，只是数据放不下了，实际上是从193X年开始上涨的，持续了近50年。1929大危机之后，1932到1936年之间，“商业票据跌到了0.75%，银行承兑到了0.16%，而国库券跌入了0.06%到0.23%的月度范围，且偶尔利率还要更低。”这样的低利率一直持续到1946年，然后开始了几十年的上升征途。（参考《利率史》）

　　可见，低利率并不是新近的事情，也不会是永远的趋势。轮回流转，日光之下并无新事。

　　从公元前499年到公元前305年的将近200年时间里，希腊的城市房地产贷款利率从8%上升到16%，然后又下降到10%。

　　当然，从更长的周期里看，利率从前7世纪的18%逐步下降到了前1世纪的8%。跨度600年。

　　13、14世纪的荷兰，房地产贷款利率为8%~10%。到了17世纪的时候，荷兰成为贸易帝国，几乎垄断了欧洲船运和商业，利率也是全欧洲最低的，在2%~4%之间，一直持续到18世纪。

　　但是到了18世纪末的法国统治时期，荷兰利率又上升到7%左右，然后过了100年的时间，直到1900年，又降到了3%。

　　以上数据，都是当时常见的年化利率，那些偶尔出现的极端利率不算在内。而且都是名义利率，没有剔除通胀。

　　另一个规律是，和平盛世的繁荣发展，会导致利率越来越低，而战争及战后空虚时期，利率常常比较高。

　　你翻开任何一本金融学教科书，都会写道，“利率是资金的时间价值”。好像是把一捆钞票放在箱子里，时间越久就越值钱。

　　信贷、债务、杠杆，这三个概念是三位一体，一个意思，常常被误以为是现代的金融发明。其实，信贷在古代和中世纪都已经广泛出现，其历史远远早于工业和银行业，甚至早于货币出现。

　　早在新石器时期，农民就把种子借给别人，并期望到收获季节加量归还。养牛的人把牛借给别人，将来连同部分幼崽一起收回。在埃及人的语言中，ms既表示幼崽，又表示利息。

　　已知人类历史中最早的一部法典——3800年前古巴比伦的汉谟拉比法典——就出现了规范借贷标准的条款。限定最高年化利率，谷物不能超过33.333%，还须以实物偿还。银子的利率不能超过20%。土地等财产可以作为抵押。

　　什么是利率，把种子（生产资料）借给别人生产粮食，到期后加量收回。这个加的量就是利息，其相对于种子的比例就是利率。

　　而人类所有的经济活动，不都是投资与收益的事情吗（包括上班拿工资）？所以资本收益率就是经济本身。

　　（这里说的资本收益率，并不是会计上的概念——净利润/资本。由于净利润已经除去了员工工资，这意味着员工的劳动力并没有视为资本。广义上，劳动力（不管是体力还是脑力）也属于资本，因为它能创造财富。资本、资产、生产资料这些概念在这里不作严格区分。本文讲的资本收益率是宏观的，约等于GDP/社会资本总量。社会资本总量是一个累计值，无法精确测算，明白这个意思就行了）

　　它们之间的相互作用力是这样的：从上至下依次有向资本收益率靠拢的倾向，而货币利率又对资本收益率形成反制。

　　经济是有周期性的，它的周期性源自过度投资和出清之间的反复震荡。而“过度投资和出清”的含义，正是对资本的描述，所以资本收益率也必然有周期性。

　　正如一切价格都是由供需决定的一样，资本收益率也是由资本供应与生产需求双方决定的。

　　在经济周期中看，经济的上升期，通常是始于战后或建国初期。根据马斯洛需求层次理论，此时人的基础需求迫切，干劲大，因而对资本（生产资料）的需求也十分强烈；恰好此时的资本又非常稀缺，回报率自然就高。

　　回报率高，就会引来更多供应者。为什么中国初期优先发展重工业，就是要先生产“生产资料”的意思。得先培育种子，将来才能做成米饭，得先有足够的机器和工具，然后才能生产最终消费品。

　　在这个“生产生产资料、再用生产资料生产生产资料”的循环中，资本越来越充足，收益率开始下滑。收益率下滑其实是富裕的表现。

　　从世界最早期文明直到今天的历史中，大致出现这么一个规律：一个国家的建设初期，利率通常比较高，然后逐渐走低，到鼎盛阶段利率最低。后期衰亡阶段，兵荒马乱，利率又高了。

　　庞巴维克曾说，利率（资本收益率）是一个国家文化水平的反映，一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平就越低。

　　因为政府总是有调低货币利率的内在动力，总是倾向于让货币的实际利率低于资本收益率。这个动力的源头是收取“铸币税”，即通过通胀来征敛财富，比如17世纪的英国就因为“银币不足两”而出现严重通胀。

　　通胀导致的实际利率过低，会使资本收益率看起来很高，于是人们大肆扩张投资，哄抢资产，例如房产和股份。这为产能过剩埋下了隐患。这就是货币利率对资本收益率的反制作用力。

　　此阶段，资本因为过剩，收益率当然很低，有时甚至是负值。负值，意味着市场启动了资本消灭机制——这是对前期盲目扩张的人的惩罚——这被视为经济危机。

　　但是，在凯恩斯主义支配下，常常想避免这个“惩罚”，危机被认为是不好的事情。于是就出手拯救：

　　资本收益率不是低吗，那我就用更低的货币利率来托底。使得资本收益维持为正数，以避免被消灭。

　　为什么发达国家各种QE撒钱，日本央行甚至直接在市场上购买股票，还是不能提升通胀呢？

　　原因是，撒的钱再多，没人拿也白搭。为什么没人拿呢，因为已经拿过太多，实在是拿不动了。

　　除了美国有特殊的美元地位这个原因（即便如此，也应该是先引发国内通胀才会往外溢出），它们之所以没出现通胀，根本原因在于需求端，而不是供应端。需求端杠杆已经太高，没有再加杠杆（举债）的余地了——而央行撒钱，全都是以债务的方式流向市场的。

　　也就是说，央行无论怎样使劲撒钱，市场上就是没人拿，不得不以某种方式再返回央行。

　　看需求端的杠杆程度，一般看“家庭债务占国内生产总值百分比”这个数据。家庭债务占GDP比重越大，说明杠杆率越高。

　　很多人都听说过，最近几年中国的居民部门杠杆率升得非常快，“是一个危险的预兆”：

　　从2007年的18%升到2018年的53%，11年的时间，确实上升了不少。

　　英国，1988年，就已经达到了57%，然后上升到2008年的103%，再慢慢下滑到2018年的90%：

　　你看，和发达国家相比，中国还是小巫见大巫。这就是它们死活都通胀起不来，不得不把名义利率降为负值的原因。

　　它们不但家庭杠杆高，政府杠杆也高。中国目前的政府杠杆率（政府债务占GDP比重）为16%，考虑到地方融资平台等隐性债务，即便加一倍，也才32%（更正：经孤子客提醒，本处数据有误，中国政府债务占GDP比重2018年为50%，考虑到隐性债务会更高）。而美国是108%，英国是85%，德国61%，法国100%，日本200%，新加坡126%。

　　从发展阶段上看，我们现在仅仅相当于英国和美国的198X年，德国的1990年。

　　发达国家是在经历了好几轮周期之后，才进入到了现在的负利率。而中国恐怕还相当于发达国家的早期，需求端还有充足的动力。

　　1、我们可以以通胀的方式降低实际利率。未来某段时间，通胀有可能会很严重。就像七八十年代的美国。

　　2、而严重的通胀，一定会导致名义利率上升，然后政策利率（LPR）也被迫上升。

　　通常，这样的严重通胀都出现在经济上升期，因为那时的资本收益率本身就上升，而人为的撒钱又会给需求端加一把火。

　　我的判断是，正处于2008年以来的下行周期的末端，今年大概率筑底，未来几年将是一波上行期。

　　从去年下半年开始的超过4%的通胀率就是一个先行指标——复苏总是从需求端开始的。关于周期的阐述，我已经在《重大信号表明中国经济即将反转》一文中写过，这里就不再赘述。

　　中期，利率的基石——资本收益率在未来几年要上行了。同时，可能会出现大幅通胀导致LPR的上行。

　　长期，如果盛世继续，没有什么大的战争或灾难，在下一波下行周期，我们的LPR将会更低。